+45 40468589 henrik@brandse.dk

2018 var et rekordår for handel med danske bureauer. Alt peger på, at 2019 bliver endnu vildere. Det er de færreste handler, som afslører prisen. Flere har derfor spurgt om, hvad et bureau koster. Prisen for et gennemsnitligt dansk bureau er ca. 14 mio. kr. 

Læs mere om prissætning af bureauer her: 

Pris = multipel x overskud

CBS har mange modeller til værdiansættelse af bureauer. Den praktiske løsning er oftest mere simpel: prisen på et bureau finder du ved at gange overskuddet med en faktor eller multipel. Hertil skal ligges bureauets egenkapital. Et bureau med et overskud på 1 mio. og en egenkapital på ½ mio. vil ved en multipel på 6 være 6,5 mio. værd (6×1+½=6½). 

Variablen overskud er lig med overskuddet før skat, renter og afskrivninger. På engelsk er betegnelsen EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). De færreste danske bureauer har lån eller afskrivninger i større stil, hvorfor overskud før skat kan anvendes.  

Den seneste trendrapport fra MyResearch viser de økonomiske nøgletal for 293 danske bureauer. Et dansk gennemsnitsbureau har en bruttoavance på 22,6 mio. og et overskud før skat på 2,4 mio. Ved en multipel på 6 er det gennemsnitlige danske bureau altså 14,4 mio. værd. 

En multipel på 6 i Danmark?

Ved værdiansættelse anvendes ofte et gennemsnit af bureauets overskud før skat for de seneste tre år. Det er let at finde frem til bureauets historiske overskud. Det er sværere at finde frem til den ”rigtige” multipel. Drew McLellan fra Agency Management Institute i USA har en del erfaringer med køb og salg af bureauer. Han siger, at sælgere altid har for høje forventninger til værdien af deres bureau.  

Fra købers side er det en investeringskalkule hvor risiko og potentielt afkast skal indregnes. Ifølge Viking Mergers & Acquisitions er den typiske multipel på det amerikanske marked mellem 4 og 6. Flere gange i efteråret hørte jeg multiplen 6 nævnt for handler i Danmark. Derfor er denne medtaget i eksemplet her. At den kan være meget højere og meget lavere, kigger vi nærmere på i det følgende. 

Bureauer med høj vækst og høj overskudsgrad koster mest

Jason Swenk har et konsulentfirma, som hjælper amerikanske bureauer med at skabe vækst. Han peger på at multiplen kan svinge fra 5 til 11 afhængig af din overskudsgrad og vækst. Ved 15% vækst i bruttoavancen og 15% overskudsgrad er hans erfaring, at multiplen er 5. Ved 40% vækst i bruttoavancen og en overskudsgrad på 30% skal overskuddet før skat ganges med 11. For et gennemsnits dansk bureau med et overskud før skat på 2,4 mio. betyder det, at værdiansættelsen svinger fra 12 mio. til 26 mio.  

Hver gang du øger den årlige vækst i bruttoavancen med 10% bliver multiplen 1 højere. Hver gang du forbedrer overskudsgraden med 5 %-point bliver multiplen 1 højere. 

Digitale bureauer med en overskudsgrad over 15% koster mest

Trendrapporten fra MyResearch viser, at de 293 danske bureauer havde en vækst i bruttoavancen på 7% i 2017. Kategorierne design bureauer og digitale bureauer havde en vækst på ca. 15%. Investorer er tiltrukket af vækstområder. Måske derfor at syv ud af ti bureauer, som sælges i Danmark, er digitale bureauer? 

Overskudsgraden i den danske bureauverden er ifølge Trendrapporten fra MyResearch 10,7%. De internationale bureaugrupper som WPP, Publicis m.fl. har historisk set haft en overskudsgrad på 15%. Deres værdi på børsen prissættes efter deres vækst og overskudsgrad. De internationale bureaugrupper vil derfor give mere for bureauer med en overskudsgrad på 15% og derover. 

Brug 20/20/20 reglen til at maksimere bureauets værdi

Winterberry Group er endnu en amerikansk konsulentvirksomhed, som hjælper bureauer med at vækste. De har en 20/20/20 regel til at maksimere værdien af bureauer: 20% overskudsgrad, 20% årlig vækst i bruttoavancen og 20 mio. ($) i bruttoavance.  

Det er de færreste danske bureauer, som har en bruttoavance på 20 mio. $. Men generelt gælder, at store bureauer prissættes højere end mindre bureauer. Store bureauer er etablerede spillere på markedet, som har bevist deres værd. De har oftest et brand og en kundeportefølje, som er mere værd end for de tilsvarende mindre bureauer. Og så er der det med handelsomkostninger i form af advokater mv. Det koster det samme, lige meget om det er et stort eller lille bureau, som købes. 

Bureauer med meget tilfredse kunder og medarbejdere koster mere

Kvaliteten af bureauets medarbejdere og kundeportefølje kan også påvirke multiplen. Lange kunderelationer med gode kontrakter, som ikke er forankret i en lav timepris, kan give en højere multipel. Omvendt: hvis du har en kunde, som udgør mere end 20% af bruttoavancen, kan det påvirke multiplen negativt.  

Hvis bureauet har mange unge talenter fremfor mere pensionsmodne ansatte, vil multiplen også være højere. Kvaliteten af lederteamet og deres evne til at skabe en faglig vinderkultur er også vigtigt for multiplen. Afhængighed af få enkeltindivider virker den anden vej. Især hvis det er medejere i form af partnere. Der er utallige købere, som har oplevet, at alle partnere forsvandt, da købssummen blev udbetalt. Mange partnere i forhold til bureauets størrelse kan resultere i en mindre multipel. Hvis du trækker en lav løn ud til partnerne, kan det også påvirke multiplen negativt. Køber vil justere prisen baseret på en løn, som svarer til markedsprisen. 

Markedsledere og specialister koster mere

Hvis du kommer godt ud i den årlige MyImage analyse fra MyResearch, vil multiplen blive påvirket positivt. Styrken af dit brand gør en forskel. Markedsledere, som er anerkendt af markedet, får en højere pris. Stærke bureaubrands er ifølge MyResearch karakteriseret ved meget tilfredse kunder, et højt kvalificeret kendskab, topplacering på relevante image parametre samt momentum. En godt eksekveret thought-leadership strategi vil også kun påvirke multiplen positivt. 

Priser og awards kan også påvirke multiplen positivt. Awards er kendt for at give højere aktieværdi. Investorer tolker awards som et udtryk for ekstraordinær produktkvalitet. Jo flere AEA priser du vinder, jo højere værdi af bureauet. 

Hvis du opererer i en særlig niche, som er interessant for potentielle købere at komme ind i, vil multiplen også være højere. Specialister koster bare mere end generalister. Særligt (digitale) specialist kompetencer indenfor fremtidige vækstområder. 

Prisen afhænger også af køberen 

En analyse fra Brandse & Co af de sidste 10 års bureauhandler i Danmark viste, at der er mange forskellige købere af danske bureauer. Udover de internationale bureaugrupper som WPP og Dentsu Aegis har teknologivirksomheder som KMD, konsulenthuse som Accenture Interactive, medier som Egmont og Aller, investorer som Adelis og First Chair Group og mange andre købt danske bureauer. 

Værdiansættelsen af de forskellige købere er meget forskellig. Palazzo er en amerikansk investment banker indenfor marketing, medier og teknologi. De siger, teknologi virksomheder er værdiansat til en multipel på 27, mens de internationale bureaugrupper er værdiansat til en multipel på 11. Det betyder, at en teknologivirksomhed kan betale 2½ mere end en international bureaugruppe for det samme bureau. Forskellige købere kan give meget forskellige priser for det samme bureau.

Du kender først prisen efter nogle år

Købere af bureauer baserer deres pris på deres forventninger om den fremtidige indtjening. Det går ikke altid specielt godt. I studiet af danske bureauhandler siden 2010 fandt vi hos Brandse & Co frem til at mere end ½ af alle opkøb bliver en fiasko. Køberne vil gerne gardere sig imod, at det sker for dem. 

Der er forskellige modeller, som købere kan anvende for at reducere deres risiko. Earn-out modellen er klassisk: sælger fortsætter med at arbejde på bureauet i typisk tre år efter salget. ½ af prisen afregnes ved overtagelse. Den resterende ½ udbetales efter tre år. Derudover er der typisk et incitament til, at sælger kan realisere en højere pris, hvis resultaterne bliver bedre end forventet i earn-out perioden.  

En anden model, som ses i disse år, er opkøb af f.eks. 60% af bureauet. De resterende 40% bliver hos de oprindelige partnere. Den endelige pris afregnes den dag partneren træder ud. I mindre handler er der ofte tale om overtagelse af kunder og medarbejdere. Der er ingen multipel. I stedet kan der være en bonus udbetaling efter det første år, hvis kunder og (nøgle) medarbejdere stadig er på bureauet. For alle modeller gælder: Du kender først den endelige handelspris efter nogle år. 

Build your business to sell, but treat it like you never will

Det er de færreste bureauer, som er sat i verden for at blive solgt. De fleste er startet ud fra et fagligt drive eller en særlig passion. De fleste bureauer er drevet af ambitionen om at skabe noget, som er bedre end det, som findes på markedet. Faktum er, at alle bureauer enten lukker eller bliver solgt. Der er kun de to muligheder. Løsningen er at vide alt om prissætning. Også selvom du ikke er i markedet for at sælge. Som amerikanske Jason Swenk anbefaler alle bureauejere: Build your business to sell, but treat it like you never will. 

Hvis du har mod på mere, er du også meget velkommen til at læse vores blogindlæg omkring handelen med danske bureauer i 2018 her: 

https://brandse.dk/2018-et-rekordaar-for-handel-med-danske-bureauer/